Andrei Simonov, Handelshögskolan, Stockholm

2007-2012

Första delen av projektet genomfördes som planerat. Rapporten presenterades på flera konferenser och seminarier i Europa och USA, samt publicerades i den prestigefyllda Review of Financial Studies. Rapportens resultat skapade ett stort allmänt intresse. Flera tidningar (inklusive Wall Street Journal, The Times of London och Dagens Nyheter) publicerade artiklar om vår forskningsrapport (se förteckning över media citat i referensavsnittet).

Den andra delen av rapporten utvecklas som en del i projektet om investmentbankers roll i bestämningen av företags corporate policies (se nedan #6). Projektet har spin-off effekter som är relaterade till beteenden hos banker i kris samt beteenden och kompetenser hos ekonomi- och finanschefer.

2. Projektets viktigaste resultat hittills
Vi studerar finansiella rådgivares innehav i företag som deras kunder funderar på att köpa upp. För varje ledande rådgivare i respektive affär identifierar vi det intresse som det har i det köpta företaget (målföretaget). Detta baseras på den position som rådgivaren har antingen direkt eller genom andra finansiella enheter - försäkringsbolag, affärsbanker, värdepappersfonder, pensionsfonder och hedge-fonder - vilka är affilierade med det finansiella konglomeratet till vilket rådgivaren tillhör. Först visar vi belägg för antagandet att rådgivande banker tar positioner i målföretaget innan affären tillkännages. Ägarskapet av sådana rådgivare hjälper oss att förutse huruvida ett företag kommer att bli ett mål för uppköp.

Företag i vilka de rådgivande bankerna innehar positioner har 45 procent större risk att bli mål för uppköp, när vi kontrollerar för skillnader i bransch, storlek och andra egenskaper. Dessa resultat indikerar att den rådgivande banken utnyttjar sin privilegierade information vad gäller budgivarens avsikt, identitet och reservations pris. Denna information - otillgänglig för andra marknadsaktörer - ger den rådgivande banken en informativ fördel inför affären. Banken kan utnyttja detta genom att inta en position i företaget, och sedan realisera en vinst vid tiden för affärens offentliggörande.

Vårt resultat överensstämmer med denna möjlighet, men vi överväger också alternativa möjligheter. Det är möjligt att bankens position beror på att dess egen kapitalförvaltnings avdelning är i en ovanligt bra position för att göra en god ekonomisk analys av målet (vilket också kan motivera varför banken valdes som rådgivare till affären). För att lösa detta, jämförde vi affärsprestandan vid rådgivande bank med en vanlig fusions strategi baserad på försäljning av positioner i anbudsgivaren och köp av positioner i målet. Villkorat av information om rådgivarens beteende, ger det en rå avkastning på 4,50% per månad (4.08% nettorisk), jämfört med endast 0,97% per månad (0,48% nettorisk) med den vanliga fusions strategin. Vi jämför sedan den rådgivande bankens avkastning på sin handel jämfört med andra liknande banker som inte gett rådgivning. Avkastningen som tillfaller den rådgivande banken är 3,36% per månad för den värde-viktade strategin, jämfört med 1,93% för banker som inte rådgör.

Vi relaterar sedan den rådgivande bankens uppköps storlek till affärens detaljer. Vi visar att om den rådgivande banken har en andel i målföretaget, är målpremien 551 räntepunkter högre än när den rådgivande banken inte innehar någon sådan insats. En ökning med en standardavvikelse av kvoten mellan rådgivarens och budgivarens position ger en ökning i premien av 235. Dessutom är närvaron av den rådgivande banken bland aktieägarna i målet relaterad till en lägre sannolikhet att affären misslyckas. I synnerhet minskar sannolikheten för ett misslyckat bud från 23,88% till 17,12%, eller med 28 procentenheter. Vi tolkar dessa resultat, som att rådgivare drar nytta av sin priviligerade ställning, inte bara genom att förvärva positioner i målet i de affärer som de ger råd i, men också genom att direkt påverka resultatet av affären i syfte att realisera högre realisationsvinster från deras positioner.

Våra resultat bidrar till litteraturen om fusioner genom att kasta nytt ljus på rollen som rådgivare. Vi identifierar en delmängd av institutioner som inducerar en högre premie, inte på grund av bättre styrelseformer, men på grund av deras spekulativa beteende.

3. Nya genererade frågor

Våra resultat ger nya insikter i de intressekonflikter som påverkar finansiella mellanhänder som samtidigt med rådgivning investerar i aktier. Det väcker frågan om de verkliga kostnaderna för "universal banking".

4. Presentationer vid nationella och internationella konferenser

Projektet presenterades vid följande konferenser och seminarieserier:

Konferenser:

2007: CEPR ESSFM, Gerzensee (focus session);

2008: AFA Meeting; Eastern Finance Association; 2nd Global Finance Academy conference, Dublin; FIRS Meeting (Anchorage); RS-DeGroote Lecture (Toronto);

2009: WFA Meeting; FIRS (Prague); NBER Summer Institute, Market Institutions and Financial Market Risk Project; EFA Meeting (invited ECB session); Fourth BI-CEPR Conference on Money, Banking and Finance (Rome); Tenth Bank of Finland/CEPR Conference on Credit Crunch and the Macroeconomy (Helsinki); Fifth NYFed/NYU Stern Conference on Financial Intermediation; 2009 UniCredit conference on Banking and Finance (Rome).

2010: AFA Meeting; IBEFA conference; Paris Corp. Fin. Conference (2 papers); CEPR meeting "Bank Crisis Prevention and Resolution" (Amsterdam, Netherlands); FIRS Meeting (Florence); WFA Meeting; EFA Meeting (Frankfurt); 2010 ES World Congress (Shanghai).

Seminarier:

University of Cyprus
Higher School of Economics, Moscow
New Economic School, Moscow
University of Bath
NHH, Bergen
Tel Aviv University
HEC Toulouse
Banque de France
Sveriges Riksbank
University of South Carolina
Michigan State University
University of Rochester
Notre Dame University
Arizona State University
Rutgers University
UC-Davis
University of Toronto
Temple University
Virginia Tech
University of Colorado
University of Washington

5. Spin-off effekter av projektet

I spinoff-projektet studerar vi hur relaterade konglomerat, finansiella konglomerat som haft en tidigare rådgivande funktion på obligationsmarknaden och som har ägarandelar i företaget, påverkar företagets utgivningsstrategi. Vi fokuserar på återköp av aktier. Vi hävdar att den tidigare rådgivande ställningen på obligationsmarknaderna gör att rådgivaren för att behålla sitt goda rykte bland de som köpt obligationer på deras inrådan tvingas använda sin ägarandel till att motverka ett återköp som i praktiken innebär en förmögenhets transfer från obligations ägarna till aktie ägarna. Vi hittar en negativ korrelation mellan sannolikheten för återköp och ägande av det närstående konglomeratet. En aktiepost av det tillhörande konglomeratet är också associerat med lägre avkastning, både runt tiden av återköpet och på lång sikt.
I synnerhet finner vi att företag med ägande av närstående konglomerat uppvisar lägre avkastning än jämförbara företag både i ett 3 (7) dagars perspektiv (0,65% (1,32%)) och ett 1 (2,3) års perspektiv (4,52% (8,64%, 12,17%)). Detta leder till lägre resursöverföring från obligationsinnehavarna till aktieägare. I själva verket är det relaterade konglomeratets andel kopplad till en lägre ökning av obligationsräntorna: ju högre insatsen är, desto lägre är nedgången i priset på obligationerna vid återköp. Ägande av närstående konglomerat minskar omfattningen av resursöverföring i vårt urval med ca 1/3.
Ett annan spin-off projekt är relaterat till effekten av de senaste bank räddningsaktionerna på andra företag. Vi använder micro-data från Japan. Vi utnyttjar den japanska bankkrisen på 1990-talet som ett experiment och undersöker effekterna av räddningsaktionerna på utbudet av krediter samt på värderingarna och den reala produktiviteten hos bankernas kunder. I överensstämmelse med de senaste teorierna tyder våra resultat på att storleken på kapitaltillskotten i förhållande till bankernas ursprungliga ekonomiska förutsättningar är avgörande för framgången att rädda bankerna. Kapitaltillskott som är tillräckligt stora för att återupprätta kapitalkraven för bankerna leder till ökat utbud av krediter och investeringar. I motsats, kapitaltillskott som är för små inte bara misslyckas med att öka utbudet av krediter, utan uppmuntrar också "evergreening" av nödlidande lån och uppmuntrar investeringar av olönsamma 'zombie' företag.
Ännu en spin-off av samma projekt är relaterad till en studie av beteendet hos ekonomichefer. Vi erbjuder direkta bevis på en effekt av finansiell expertis på avkastningen på investeringar. Vi analyserar fondförvaltares privata portföljer. Vi finner inga belägg för att ekonomiska experter gör bättre investeringsbeslut än mindre ekonomiskt kloka kamrater: deras resultat är inte bättre, de sprider inte sina risker bättre, och de är inte mindre påverkade av irrationella faktorer. Däremot klarar sig experterna betydligt bättre i aktier som de delar med sina mutual funds, men endast 22% av dem har några fondrelaterade positioner. Vissa chefer, framför allt mer erfarna sådana, tycks vara medvetna om begränsningarna av sina investeringar, vilket gör dem mer benägna att öka sin andel positioner delade med mutual funds efter att deras positioner klarat sig dåligt. Våra resultat visar att dag-till-dag kunskap om finansiella marknader inte förbättrar investeringsbeslut.

6. Projektets kostnader, SEK

Projektets kostnader består av löner till Simonov och Bodnaruk om 866 160, LKP 471 364, resekostnader 53452, Data inköp och editering 98557 samt omkostnadspålägg 360467, totalt 1 850 000.