Mariassunta Giannetti, institutionen för finansiell ekonomi, Handelshögskolan Stockholm

2008-2013

Förändringar i internationell företagsfinansiering och internationella börslistningar antyder att den ökad reglering och de ökade krav på transparens som införts till skydd för minoritetsaktieägare inte alltid har förbättrat företagens möjlighet till finansiering. Reglering och transparens innebär kostnader som i vissa fall synes överstiga nyttan av den riskspridning en börslistning innebär.

I detta projekt kommer vi att belysa dessa frågor genom att analysera de faktorer som påverkat börsers internationella konkurrenskraft, det vill säga börsernas förmåga att attrahera börslistningar från andra länder. Vi använder ett dataset som är betydligt mer omfattande än de som använts i tidigare litteratur; både vad gäller antalet länder/börser/företag och vad gäller den studerade tidsperioden. Vi har därför goda förutsättningar för att undersöka i vilken grad börsers internationella konkurrenskraft och marknadsandel för internationella börslistingar påverkas av faktorer som:

1) Förändringar i reglering, skydd av minoritetsaktieägare och direkta listingskostnader.

2) Makroekonomiska förutsättningar i börsens och de listade företagets respektive hemland.

3) Stocken av redan listade företag på en börs, t.ex. branschtillhörighet och geografisk bakgrund.

Som beskrivits i anslagsansökan började detta projekt med att studera börsplatsers uppgång och fall. Detta resulterade i en första vetenskaplig artikel (med Nuno Fernandes, IMD Business School): "On the Fortunes of Stock Exchanges and Their Reversals: Evidence from Foreign Listings ". Denna artikel använder ett betydligt mer omfattande dataset än vad som använts i tidigare litteratur; både vad gäller antalet länder/börser/företag och vad gäller den studerade tidsperioden. Vi visar att, även om företag generellt sett föredrar listning i länder med bättre investerarskydd, så sker få listningar i länder med betydligt bättre investerarskydd än i företagets hemland.

Genom att kontrollera för både företags- och börsplatsegenskaper, kan vi visa att detta utfall huvudsakligen beror på brist på investerarefterfrågan. Investerare i länder med starkt investerarskydd är obenägna att investera i företag från länder med svagare investerarskydd. Vi drar slutsatsen att en bred förbättring av investerarskydd i många företags hemländer har bidragit till att Storbritannien och USA attraherat en större andel av internationella börslistningar under den undersökta perioden. Börsplatsers framgång (i detta fall USA och Storbritannien) påverkas alltså av investerarskydd i andra länder.

Artikeln har accepterats for publicering i Journal of Financial Intermediation. Innan publicering har artikeln också presenterats i ett flertal seminarier och vetenskapliga konferenser, däribland the ESSEC Private Equity Conference, Wharton/SIFR/Tsinghua Conference on Emerging Market Finance, the Conference on Corporate Governance in Emerging Markets (São Paulo), the Workshop on Corporate Governance at Copenhagen Business School, the Madrid Finance Workshop on Corporate Finance, Stockholm School of Economics, BI Norwegian School of Management, Bocconi University, University of Zurich, the Shanghai Advanced Institute of Finance, och Foro de Finanzas (Barcelona).
Den finansiella krisen ökade projektets relevans och öppnade upp ett antal områden for relaterad forskning.

For det första kan börsplatsers framgång påverkas av investeringshorisont. I artikeln "Investors' Horizons and the Amplification of Market Shocks" (med Andrew Ellul, Indiana University and Cristina Cella, Handelshögskolan i Stockholm) studerar jag denna fråga. Vi identifierar institutionella investerare med kortsiktig och långsiktig investeringshorisont och studerar hur dessa reagerar på marknadsturbulens med hjälp av så kallade 13F rapportering av aktieinnehav. Vi visar att investerare med kort investeringshorisont säljer en större andel av sitt innehav under perioder av marknadsturbulens. Detta leder till prispress for aktier i företag vars investerarbas domineras av kortsiktiga investerare, och dessa aktier faller mer i perioder av marknadsturbulens.

Vi visar att den negativa priseffekten och den efterföljande prisåterhämtningen inte är ett resultat av kunduttag, företagsegenskaper eller andra investeraregenskaper. Sammantaget visar studien att kortsiktiga institutionella investerare bidrar till att förstärka negativa markandschocker genom att sälja aktier i perioder när potentiella köpare har begränsad likviditet.

För det andra ställer jag frågan om statliga ingripanden kan reducera effekterna av finansiella kriser och, i så fall, hur dessa ingripanden ska utformas. I artikeln "On the real effects of bank bailouts: Micro-Evidence from Japan" (med Andrei Simonov, Michigan State University) använder jag den japanska bankkrisen på 1990-talet som ett naturligt experiment för att undersöka hur omstrukturering av banker påverkar tillgång på företagskrediter och hur detta i sin tur påverkar låntagande företags investeringar. I linje med aktuellt teoretiskt arbete visar vi att storleken på kapitaltillskott är av avgörande betydelse för huruvida en omstrukturering kommer att lyckas eller ej.

Kapitaltillskott som är tillräckliga för att banken ska möta kapitalkrav bidrar till att öka tillgång på företagskrediter och i sin tur företags investeringar. I det fall kapitaltillskott är för små uteblir den positiva effekten på företagskrediter. Dessutom uppmuntrar mindre kapitaltillskott en situation där en bank förnyar lån till insolventa låntagare som i sin tur ökar investering i olönsamma projektet.

För det tredje studerar jag en så kallad "flight home" effekt. I artiklar publicerade i American Economic Review och Journal of Financial Economics (med Luc Laeven, IMF) studerar jag hur den internationella marknaden för syndikerade lån kollapsade i samband med den senaste finanskrisen. Jag visar marknadskollapsen delvis kan förklaras av att banker reducerar sin internationella långivning till förmån för långivning i hemlandet. Andelen internationell långivning faller med cirka 20 procent för banker vars hemländer drabbas av en bankkris. Vi visar att denna effekt är distinkt från "flight to quality" eftersom effekten är densamma för låntagare av olika kreditkvalitet.

Resultaten visar att benägenheten att investera i lokala tillgångar ökar i perioder när ekonomiska chocker minskar internationell kapitaltillgång. Omvänt visar vi att banker ökar sin relativa utlåning utomlands i goda tider.

För det fjärde visar jag i pågående arbete (med Giovanni Favara, HEC University of Lausanne) hur marknadskoncentration påverkar hur banker hanterar nödlidande bostadskrediter. Även om det är optimalt för en enskild bank att tvinga fram pantförsäljning, kan detta leda till större aggregerade kreditförluster eftersom bostadspriser därigenom kan falla ytterligare. I en marknad med koncentrerad långivning, kommer banker att internalisera denna priseffekt och de är därför mer benägna att omförhandla nödlidande krediter. Som en effekt av detta undviks strategisk icke-betalning av bostadslån, kreditförluster reduceras och fastighetspriser är mindre volatila i perioder med ekonomiska chocker. Vi visar empiriskt att detta var fallet under den amerikanska fastighetskrisen 2007-09.

Slutligen visar jag i pågående arbete (med Tracy Yue Wang, University of Minnesota) hur nyheter om bokföringsbrott och liknande bedrägerier (corporate fraud) i en delstat påverkar hushålls investeringsbeteende i samma delstat. Med av hjälp av exogena förändringar i sannolikheten att bokföringsbrott upptäcks och variation i enskilda hushålls erfarenhet av bokföringsbrott kan vi visa att bokföringsbrott hos lokala företag direkt påverkar hushålls investering på aktiemarknaden. Även hushåll som inte påverkats av enskilda bokföringsbrott minskar sina investeringar i alla typer av aktier, både de som direkt påverkats av nyheter om bokföringsbrott och de som inte påverkats.

Företag i delstater där bokföringsbrott avslöjats drabbas av försämrad kapitaltillgång, lägre aktievärdering och ett minskat antal aktieägare.