Rationella bubblor och makroekonomiska kriser
Det är en vanlig uppfattning att de två största makroekonomiska kriserna de senaste hundra åren orsakades av att bubblor på aktier eller fastigheter sprack. Det här projektet söker svara på två huvudfrågor. Hur mycket ligger i denna hypotes? Om bubblor som spricker orsakar kriser, hur bör då den ekonomiska politiken utformas?
Både för forskare och praktiker inom ekonomi är det här en besvärlig hypotes. Bubblor på tillgångar som aktier och fastigheter existerar inte i de kvantitativa modeller som ligger till grund för beslutsmakande inom finansdepartement och centralbanker. Istället används, t.ex. som grund för ekonomisk politik under den senaste globala ekonomiska krisen, modeller där kriser orsakas av stora chocker till individers preferenser eller till företagens produktionsteknologier. Vårt första mål i detta projekt är därför att utveckla en kvantitativ makromodell i vilken bubblor spelar en central roll. Vårt nästa mål är att använda modellen för att (i) undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och (ii) undersöka hur ekonomisk politik (t.ex. i termer av temporära ränteändringar, 'quantitative easing', och finans- och statsskuldspolitik) bör utformas för att hantera bubblor som spricker.
Både för forskare och praktiker inom ekonomi är det här en besvärlig hypotes. Bubblor på tillgångar som aktier och fastigheter existerar inte i de kvantitativa modeller som ligger till grund för beslutsmakande inom finansdepartement och centralbanker. Istället används, t.ex. som grund för ekonomisk politik under den senaste globala ekonomiska krisen, modeller där kriser orsakas av stora chocker till individers preferenser eller till företagens produktionsteknologier. Vårt första mål i detta projekt är därför att utveckla en kvantitativ makromodell i vilken bubblor spelar en central roll. Vårt nästa mål är att använda modellen för att (i) undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och (ii) undersöka hur ekonomisk politik (t.ex. i termer av temporära ränteändringar, 'quantitative easing', och finans- och statsskuldspolitik) bör utformas för att hantera bubblor som spricker.
Slutredovisning
Syfte
Projektet söker svara på två huvudfrågor. I vilken utsträckning har makroekonomiska kriser de senaste hundra åren orsakats av att bubblor på aktier eller fastigheter sprack? Om bubblor som spricker orsakar kriser, hur bör då den ekonomiska politiken utformas? En utmaning i projektet har varit att bubblor inte kan existera i de makroekonomiska modeller som ligger till grund för beslutsmakande inom finansdepartement och riksbanker. För att besvara dessa frågor har ett första mål i projektet därför varit att utveckla en kvantitativ makromodell i vilken bubblor spelar en central roll. Vårt andra mål är att använda modellen för att (i) undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och (ii) undersöka hur ekonomisk politik (t.ex. i termer av temporära ränteändringar, ’quantitative easing’, och finans- och statsskuldspolitik) bör utformas för att hantera bubblor som spricker.
Genomförande
Projektet har hittills genererat fyra artiklar. Alla är samförfattade med Tore Elllingsen. En artikel är publicerad i Journal of Monetary Economics, en är accepterad för publikation i Econometrica, en är inskickad till en ledande internationell tidskrift och en är färdig att skicka in. Inom ramen för projektet har vi även skrivit en mer populärvetenskaplig artikel för Ekonomisk debatt.
Vi har presenterat våra resultat vid internationella konferenser och seminarier.
Projektets viktigaste resultat
I artikeln “Rational Bubbles and Public Debt Policy: A Quantitative Analysis” genomför vi projektets första mål. Vi utvecklar en teoretisk modell för att undersöka om bubblor är viktiga kvantitativt. Vi visar att modellen kalibrerad för att fånga USAs ekonomi är förenlig med stora bubblor. Modellen kan också generera riskfria räntor som är lika låga som de vi observerar i data, något som realistiska kalibreringar av standardmodellen inte lyckats med. Med så låga räntor (lägre än ekonomins tillväxttakt) är det kostnadsfritt för staten att ha en konstant statsskuldskvot. Inkomsterna (seignoraget) från statsskulden kan användas för omfördelning som minskar ojämlikheten. Bubblor på privata tillgångar spär å andra sidan på ojämlikheten. Från ett välfärdsperspektiv är det därför önskvärt att minska privata bubblor för att på så sätt bereda plats för ökad statsskuld utan att räntorna höjs. I artikeln visar vi hur kvantitativt små skattenivåer på privata bubbelbenägna tillgångar kan vara välfärdshöjande.
I artikeln “Rational Bubbles in UK Housing Markets” visar vi att ett av de empiriska test som använts för att undersöka huruvida det finns bubblor på den engelska fastighetsmarknaden bygger på felaktiga antaganden om marknaden och inte tar inte hänsyn till hur den relevanta lagstiftningen tillämpas.
I artikeln “Money Demand Recessions” fokuserar vi på projektets andra mål: vi utvecklar modellen för att undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och undersöka hur ekonomisk politik bör utformas för att hantera bubblor som spricker. I vår modell inträffar en lågkonjunktur när investerare överger en privat tillgångsbubbla och istället investerar i statsobligationer. Det här leder till en ökning av värdet på pengar, d.v.s. ett deflationstryck. Om nominella priser och löner är svåra att justera uppstår inte deflation, utan istället uppstår ett överskottsutbud av varor och arbetskraft. I artikeln visar vi att vår modell väl fångar hur den amerikanska ekonomin utvecklades under och efter den finansiella krisen 2008-09. Vi visar också att den här typen av lågkonjunktur kan undvikas om staten antingen permanent ökar statsskulden eller om staten permanent sänker den nominella räntan (när vi undersöker prisfall på privata tillgångar av den storlek vi observerade i den finansiella krisen 2008-09 krävs kvantitativt små permanenta räntesänkningar).
Artikeln “Monetary Policy in Incomplete Markets” utvecklar vi en enklare variant av modellen. Den fokuserar på de teoretiska mekanismerna snarare än på de kvantitativa implikationerna.
Vi har även skrivit en populärvetenskaplig artikel “Hur kan vi kurera ekonomiska kriser?” (Ekonomisk Debatt 4/2017) som bygger på lärdomarna från främst artikeln “Money Demand Recessions”.
Nya frågeställningar
Vi har noterat att vårt ramverk lämpas sig väl för att adressera frågor inom finansiell ekonomi. Specifikt kan vår modell erbjuda en alternativ förklaring till en del så kallade anomalier på finansmarknaderna, t.ex. det så kallade twin-share puzzle. Denna anomali syftar på att aktier som är krav på identiska flöden av framtida utdelningar handlas till olika priser. Sådana anomalier brukar tillskrivas irrationellt beteende. Enligt vår modell kan det finnas bubblor av olika storlek på aktierna och priserna är konsistenta med rationellt beteende.
Vi tror också att modellen kan vara användbar för att förstå förändringar i ojämlikhet. Det är väl dokumenterat att den observerade ökningen i ojämlikhet tagit formen av att den yttersta toppen av inkomstfördelning sett sina inkomster växa snabbare än resten av fördelningen. Detta har skett samtidigt som samhället genomgått ett teknologiskt skift med högre omvandlingstakt av företagsstocken. Data tyder också på att entreprenör är överrepresenterade i toppen av inkomst och förmögenhetsfördelningen. I vårt ramverk är entreprenörskap den viktigaste byggstenen när modellen endogent genererar ojämlikhet. Vi tror därför modellen kan vara användbar för att belysa denna utveckling.
Internationella dimensioner och spridning av resultat
Artiklarna har presenterats på forskningsseminarier vid universitet och centralbanker (University of Cologne, Helsinki Center of Economic Research, Federal Reserve Bank of Minneapolis, University of Bath, University of Wurzburg, University of Regensburg, Uppsala Universitet, IIES vid Stockholms Universitet, Handelshögskolan i Stockholm, SHOF, Greater Stockholm Macro Group, Norges Bank, Norges Handelshøyskole, Hanken, Handelshøyskole BI, Institutet för Näringslivsforskning).
Vi har även presenterat på internationella konferenser med fokus bubblor och/eller ekonomisk politik (Barcelona GSE Summer Forum 2016, 2nd Conference on Financial Markets and Macroeconomic Performance vid Goethe University 2017, CREI's Workshop on Bubbles in Macroeconomics: Recent Developments, 2017)
Två av artiklarna är publicerade, en är inskickad och en är klar att skickas in i ledande tidskrifter i nationalekonomi. De finns också tillgängliga på våra respektive hemsidor.
För att sprida resultatet utanför vetenskapssamhället har vi skrivit en artikel i Ekonomisk Debatt, samt presenterat våra resultat på Nationalekonomiska Föreningen, och Finanspolitiska rådet.
Projektet söker svara på två huvudfrågor. I vilken utsträckning har makroekonomiska kriser de senaste hundra åren orsakats av att bubblor på aktier eller fastigheter sprack? Om bubblor som spricker orsakar kriser, hur bör då den ekonomiska politiken utformas? En utmaning i projektet har varit att bubblor inte kan existera i de makroekonomiska modeller som ligger till grund för beslutsmakande inom finansdepartement och riksbanker. För att besvara dessa frågor har ett första mål i projektet därför varit att utveckla en kvantitativ makromodell i vilken bubblor spelar en central roll. Vårt andra mål är att använda modellen för att (i) undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och (ii) undersöka hur ekonomisk politik (t.ex. i termer av temporära ränteändringar, ’quantitative easing’, och finans- och statsskuldspolitik) bör utformas för att hantera bubblor som spricker.
Genomförande
Projektet har hittills genererat fyra artiklar. Alla är samförfattade med Tore Elllingsen. En artikel är publicerad i Journal of Monetary Economics, en är accepterad för publikation i Econometrica, en är inskickad till en ledande internationell tidskrift och en är färdig att skicka in. Inom ramen för projektet har vi även skrivit en mer populärvetenskaplig artikel för Ekonomisk debatt.
Vi har presenterat våra resultat vid internationella konferenser och seminarier.
Projektets viktigaste resultat
I artikeln “Rational Bubbles and Public Debt Policy: A Quantitative Analysis” genomför vi projektets första mål. Vi utvecklar en teoretisk modell för att undersöka om bubblor är viktiga kvantitativt. Vi visar att modellen kalibrerad för att fånga USAs ekonomi är förenlig med stora bubblor. Modellen kan också generera riskfria räntor som är lika låga som de vi observerar i data, något som realistiska kalibreringar av standardmodellen inte lyckats med. Med så låga räntor (lägre än ekonomins tillväxttakt) är det kostnadsfritt för staten att ha en konstant statsskuldskvot. Inkomsterna (seignoraget) från statsskulden kan användas för omfördelning som minskar ojämlikheten. Bubblor på privata tillgångar spär å andra sidan på ojämlikheten. Från ett välfärdsperspektiv är det därför önskvärt att minska privata bubblor för att på så sätt bereda plats för ökad statsskuld utan att räntorna höjs. I artikeln visar vi hur kvantitativt små skattenivåer på privata bubbelbenägna tillgångar kan vara välfärdshöjande.
I artikeln “Rational Bubbles in UK Housing Markets” visar vi att ett av de empiriska test som använts för att undersöka huruvida det finns bubblor på den engelska fastighetsmarknaden bygger på felaktiga antaganden om marknaden och inte tar inte hänsyn till hur den relevanta lagstiftningen tillämpas.
I artikeln “Money Demand Recessions” fokuserar vi på projektets andra mål: vi utvecklar modellen för att undersöka de makroekonomiska konsekvenserna av att bubblor spricker och undersöka hur ekonomisk politik bör utformas för att hantera bubblor som spricker. I vår modell inträffar en lågkonjunktur när investerare överger en privat tillgångsbubbla och istället investerar i statsobligationer. Det här leder till en ökning av värdet på pengar, d.v.s. ett deflationstryck. Om nominella priser och löner är svåra att justera uppstår inte deflation, utan istället uppstår ett överskottsutbud av varor och arbetskraft. I artikeln visar vi att vår modell väl fångar hur den amerikanska ekonomin utvecklades under och efter den finansiella krisen 2008-09. Vi visar också att den här typen av lågkonjunktur kan undvikas om staten antingen permanent ökar statsskulden eller om staten permanent sänker den nominella räntan (när vi undersöker prisfall på privata tillgångar av den storlek vi observerade i den finansiella krisen 2008-09 krävs kvantitativt små permanenta räntesänkningar).
Artikeln “Monetary Policy in Incomplete Markets” utvecklar vi en enklare variant av modellen. Den fokuserar på de teoretiska mekanismerna snarare än på de kvantitativa implikationerna.
Vi har även skrivit en populärvetenskaplig artikel “Hur kan vi kurera ekonomiska kriser?” (Ekonomisk Debatt 4/2017) som bygger på lärdomarna från främst artikeln “Money Demand Recessions”.
Nya frågeställningar
Vi har noterat att vårt ramverk lämpas sig väl för att adressera frågor inom finansiell ekonomi. Specifikt kan vår modell erbjuda en alternativ förklaring till en del så kallade anomalier på finansmarknaderna, t.ex. det så kallade twin-share puzzle. Denna anomali syftar på att aktier som är krav på identiska flöden av framtida utdelningar handlas till olika priser. Sådana anomalier brukar tillskrivas irrationellt beteende. Enligt vår modell kan det finnas bubblor av olika storlek på aktierna och priserna är konsistenta med rationellt beteende.
Vi tror också att modellen kan vara användbar för att förstå förändringar i ojämlikhet. Det är väl dokumenterat att den observerade ökningen i ojämlikhet tagit formen av att den yttersta toppen av inkomstfördelning sett sina inkomster växa snabbare än resten av fördelningen. Detta har skett samtidigt som samhället genomgått ett teknologiskt skift med högre omvandlingstakt av företagsstocken. Data tyder också på att entreprenör är överrepresenterade i toppen av inkomst och förmögenhetsfördelningen. I vårt ramverk är entreprenörskap den viktigaste byggstenen när modellen endogent genererar ojämlikhet. Vi tror därför modellen kan vara användbar för att belysa denna utveckling.
Internationella dimensioner och spridning av resultat
Artiklarna har presenterats på forskningsseminarier vid universitet och centralbanker (University of Cologne, Helsinki Center of Economic Research, Federal Reserve Bank of Minneapolis, University of Bath, University of Wurzburg, University of Regensburg, Uppsala Universitet, IIES vid Stockholms Universitet, Handelshögskolan i Stockholm, SHOF, Greater Stockholm Macro Group, Norges Bank, Norges Handelshøyskole, Hanken, Handelshøyskole BI, Institutet för Näringslivsforskning).
Vi har även presenterat på internationella konferenser med fokus bubblor och/eller ekonomisk politik (Barcelona GSE Summer Forum 2016, 2nd Conference on Financial Markets and Macroeconomic Performance vid Goethe University 2017, CREI's Workshop on Bubbles in Macroeconomics: Recent Developments, 2017)
Två av artiklarna är publicerade, en är inskickad och en är klar att skickas in i ledande tidskrifter i nationalekonomi. De finns också tillgängliga på våra respektive hemsidor.
För att sprida resultatet utanför vetenskapssamhället har vi skrivit en artikel i Ekonomisk Debatt, samt presenterat våra resultat på Nationalekonomiska Föreningen, och Finanspolitiska rådet.